来源:银河证券
国内长租公寓市场正在兴起,各类企业纷纷布局长租公寓,并且融资渠道逐渐多样化。

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从“居者有其屋”到“住有所居”

我国住房改革目标正在发生变化。自1998年取消福利分房体制后,我国住房制度实现了商品化、市场化,同时房地产业成为国民经济的支柱产业。一直以来,我国房地产企业都以住宅开发-销售为主要营运模式,2015年1月住建部《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》中首次提出租售并举的概念,提出积极培育经营住房租赁的机构、支持房地产开发企业将其持有房源向社会出租,改变经营方式,从单一的开发销售向租售并举模式转变。

2016年6月国务院发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》提出了培育租赁市场主体、鼓励租赁消费的意见。十九大提出“房住不炒”的指导思想,意味着我国住房改革目标正在从“居者有其屋”转变为“住有所居”,住房租赁市场成为蓝海。

培育和发展住房租赁市场具有重要的宏观意义。其一,租房市场能成为新的经济增长点。住宅租赁行业的产业联动效应强,对保洁服务、建材、家具等上下游相关产业的带动作用明显。其二,租房市场能改善住房利用率。发展租房市场是盘活住房存量、提高闲置房源使用效率的重要途径。其三,租房市场有助于推动住房合理消费。中小户型、中低价位的租房供给有助于实现住有所居的社会目标,从而提升社会福利,实现以人为中心的城市化。

未来十年,租赁市场会获得稳定发展。目前中国租赁人口1.6亿,租赁房屋4600万套,未来会有更多人通过租房满足居住需求,并有越来越多的房屋通过存量盘活和增量开发的形式进入房地产市场。根据链家研究院数据,预计2025年租金GMV(成交金额流量)将接近3万亿元人民币,租赁人口2.3亿;2030年,租金GMV(成交金额流量)将达到4.6万亿元,租赁人口达2.7亿。

需求端:存量可观,增量可期

1、住宅一级市场降温,租赁市场有待发育

中国房地产业协会会长公开发言称,2017年中国房地产市场总规模超过20万亿,而住房租赁市场租金规模约为1.3万亿元,份额十分小,有很大的发展前景。

一级交易市场降温。随着更严厉的限购等政策的实施,50个代表城市2018年1-4月商品住宅一级市场交易量同比下降12%,其中一、二线城市分别下降33%和12%,尤其一线城市交易量已处于下降通道,预计未来难以回升到高位。三线城市2017年初虽有回升,但今年也显现了降温趋势。我国住宅市场逐渐进入存量房时代,租售并举是房企必须的方向。

因资金紧张房企倾向于转向政策、信贷支持的新兴业务。国家统计局刚刚公布的2018年1-4月全国房地产开发投资和销售情况披露了房地产开发企业到位资金状况。1-4月,房企到位资金增速低至2.1%,保持低位状态,为获取资金,房企除了通过调整修建开发节奏来提高资金使用效率,更多地选择了转向政策支持信贷的新兴业务,如集体租赁住房、棚户改造等。

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  图:房地产开发资金来源合计累计同比(%)

租金逐年上涨,租金回报率逐年下降,低于国际水平。近五年,一线城市北京、上海、广州、深圳二手住宅租金指数逐年上涨,其中上海增速最高,从2016年1月到2018年4月租金指数保持在240到250之间。即使如此,租金上涨速度依旧远远低于房价的上涨速度,导致了逐年下降的租金回报率。

2018年4月一线城市租金回报率仅有1.5%左右,而拥有成熟房地产市场的日本大阪市可以达到7.28%。但同时一线城市租金收入比非常高,2017年北京、深圳房租收入比均高于50%,意味着平均每个租房者可支配收入的一半都要用于租房。租房者愿意支付高额的租金,从侧面可以反映出租房市场的需求非常强烈。

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  图:二手住宅租金指数

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  图:二手住宅租金年回报率(%)

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  图:2018年全球城市租金回报率(%)

2、租房者青睐小户型,流动人口为需求主力

租房者中年轻人居多,小户型更受青睐。根据研究统计,全国租赁市场18到35岁人群中,18到24岁占比最高(37%),25到30岁次之(33%)。因此刚毕业的本科生、研究生应该是租房主力之一。

就租房状态而言,62%的租房者是租的整套,27%选择合租;有40%的租房者更偏好租住一居室,其次是34%的人需要两居室。而从北京、上海和成都租房市场供应的户型来看,占比最多的是两居室(40%以上),其次才是一居室(30%)。可见租房市场需要更多的一居室户型。统一建设长租公寓的优势之一就在于可以打造更多符合租房者需求的户型。

毕业生增量可观,晚婚再推高住房需求。大学毕业生将是租房的主力,对大学生市场进行一个估计。首先对本专科毕业生进行预测:近年参与高考人数以较稳定的速度增长,本专科招生增速也一直稳定在1%到2%之间,因此我们预测本专科毕业生人数增速在三年内比较稳定,大约在3%左右(由于数据获取原因,我们对2017、2018、2019、2020年四年的毕业生数进行预测)。

由《中国流动人口报告2017》知,在我国不同的城市,流动人口自购房比例最高为25%,故假设本专科毕业生毕业后租房人群有75%;又根据其它研究,全国50城人均月租金在500元到2500元之间,故假设本专科毕业生每月支付租金1000元,每年支付租金1.2万元。

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  图:本专科入学与毕业人数(万人)

然后对研究生毕业生进行测算。2017年研究生招生人数有一个较大幅度的提升,因此不宜采用增速进行预测。由于近年研究生毕业生中博士毕业生仅占10%左右,而硕士研究生的在校时间较短,一般为两至三年,因此可以用两年前的招生人数预测当年的毕业生人数。

我们用T年的毕业生人数除以T-2年的招生人数,得到T年的毕业比例,发现每年稳定在90%左右。又由每年研究生招生人数约占考研人数的40%,以及教育部数据统计数据,2018年考研报考人数达到240万人,可以预测2018年研究生招生人数可以达到96万人。

就此,可以预测2018年、2019年、2020年的毕业生数。进一步地,我们假设研究生毕业后留在毕业城市租房居住的可能性大于本专科生,租房率为80%,又因为研究生的收入高于本专科生,因此假设研究生每月支付租金2000元,每年支付租金2.4万元。

最后可以得到每年新增高校毕业生带来的租金大约有780亿元,而毕业生进入租赁市场后平均至少停留三年后才会买房,因此可以看到不考虑租金的增长,累计三年的高校毕业生带来的租金规模大约有2300亿元。而随着租赁住房供应的增加,承租人权益得到保障,租房的需求还会大幅增加。

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  表:高校毕业生租金规模测算表

一般而言,购房需求会出现在准备结婚时需要购置“婚房”。而随着观念的改变,结婚的年龄正在逐步提高。20-24岁之间登记结婚的人数逐年下降,2016年相对于2012年下降了41%。可以从中看到中国青年晚婚的趋势,这也会大大增加青年租房的概率。

流动人口总量稳定,购房意愿较低。未在就业地购置住房的流动人口是租赁住房的主要需求来源,国家统计局数据显示,我国流动人口从2011年的2.3亿人持续增长至2014年的2.53亿人,而2015年、2016年我国流动人口总量为2.47亿人、2.45亿人、2.44亿人,虽然从2015年开始总量有所下降,有一部分是返乡的人口,还有一部分是受户籍制度改革影响,流动人口转换为了新市民。流动人口总体存量稳定,仍将在较长一段时间影响着中国经济社会的发展。

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  图:我国流动人口总量(亿人)

高企的房价、户籍制度制约着流动人口购置房屋的能力,国家卫计委在其发布的《中国流动人口发展报告2017》中,将城市按跨省流动比例分为五组。城市流动人口中跨省迁移比例高低主要取决于城市竞争力和吸引力,比例最高的第五组主要是东部沿海地区经济高度集聚、就业机会较多的大城市。

经统计发现,比例最高组城市的流动人口自购房比例最低,仅为9.7%。但从稳定居住意愿(打算在本地长期居住5年以上的比例)来看,第五组也依然达到了50.9%。该报告还提到,流动人口在流入地以租房居住为主,其中,租住私房的占63.8%,在购房意愿方面,尚未在现居住地购房的人当中,打算买房的仅占16.1%,不打算买房者的比例高达83.4%。

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  表:不同类型流动模式城市的城市融入状况

从以上数据我们可以看出,跨省流动比例较高的城市,也就是一线城市以及较发达的二线城市自购房比例是很低的,但同时他们也有着较高的长期居住意愿,因此租房成了必然的选择。

我们根据以下四个数据对流动人口中租房人群带来的租金规模进行测算:1、2017年流动人口2.44亿人;2、流动人口在流入地租住私房的63.8%;3、国家卫计委2014年调查数据,流动人口在流入地平均家庭户规模是2.61人/户;4、重点城市租金水平估算2016年全国户均年租金(私房租金)为2.0万元;

将流动人口乘以流动人口中租住私房的比例,得到流动人口中租房人群规模;再除以户均规模,得到租房的户数;再乘以户均年租金,得到估计的总年租金1.19万亿元。

若将租房市场分为流动人口和非流动人口,那么高校毕业生中能够落户的属于非流动人口。假设50%的高校毕业生能够落户,那么流动人口租金规模以及非流动人口中累计三年的高校毕业生带来的租金规模约为1.305万亿元。

供给端:鼓励政策频出,各企业纷纷入局

1、政策总纲要全方位支持,土地供应利好

2015年1月住建部首次提出培育住房租赁市场,随后16年国务院办公厅再次强调此事,最后在2017年住建部等提出首先关注人口净流入的大中城市的住房租赁市场。这三个主要文件都提到了关于培育住房租赁市场的四个要点:

1)、培育租赁住房供应主体,主要包括租赁企业、房地产开发企业、中介、个人。

2)、鼓励住房租赁消费,主要是引导、鼓励个人的承租行为。

3)、支持租赁住房建设,增加新建租赁住房,同时鼓励改建为租赁住房。

4)、加大政策支持力度,主要包括税收优惠、拓宽融资渠道、增加租赁供地等等。在这之后,省级地方政府也先后发布了关于培育和发展住房租赁市场的指导文件,主要涉及的关键政策包括允许商改住、鼓励个人出租住房、提供金融支持等方面。

为支持租赁住房建设,政府加大了租赁地块的供应,降低了土地获得成本。

北京租赁地块供应量大且区位较好。2017年4月,北京曾发布《北京市2017-2021年及2017年度住宅用地供应计划》,提出在今后五年的时间里提供约1300公顷的租赁住房用地,其中大部分将通过集体建设用地安排。根据北京各区规划委已公布的信息显示,目前北京新规划45个集体租赁住房项目,涉及除密云外的所有区县,规划总用地面积203.9公顷,建成后预计可提供7-8万套租赁住房。

2018年上海租赁地块出让溢价率为0。据同策研究院统计的数据显示,截至2017年11月底,全国各大城市挂牌定向用于租赁的住房用地共计26宗,其中上海挂牌21宗,成功出让15宗。而后,杭州、广州、深圳、合肥、南京也依次推出该城市的首宗租赁用地。

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  表:上海市2018年租赁住房用地交易情况

2、国内长租公寓市场正在兴起

传统住房租赁行业痛点频出,长租公寓应运而生当下我国租赁市场在各方均存在多个痛点,租客端面临租期长短及稳定性、户型偏好、服务体验的错配;房东端面临住宅被损坏的风险,且管理耗时耗力;政府端公租房承建压力大、流动人口管理困难。而长租公寓的介入可以改善租客的居住体验、节省房东管理成本、有效协助政府管理,是租赁市场原始状态与各方诉求存在矛盾之后的必然产物。

长租公寓是近年来房地产三级市场的一个新兴行业,它与传统的房屋租赁对客户而言有所不同。长租公寓根据住房供应方式分为分散式和集中式。集中式公寓的运作模式较为传统,主要是以独栋商业楼宇为运作标的。而分散式是指运营商到城市各个地方向分散的个人出租者获取房源,改造后出租。

3、各类企业纷纷布局长租公寓

长租公寓运营商主要分为四个种类:开发商、酒店、房屋中介公司、专门的创业公司。现在国内已有的长租公寓品牌根据其运营商自身的优势选择不同的供应模式。

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  表:各类长租公寓运营商特点

4、资产证券化为未来融资重要方向

长租公寓是一个需要大量前期沉淀的产品,资金融通的重要性不言而喻。目前长租公寓主要的融资方式为建立资产支持计划、债权融资和股权融资,其中较多的是建立资产支持专项计划。2018年4月25日,中国证监会、住房城乡建设部联合发布了《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》,截至2018年5月11日,我国市场上已成功发行或已获交易所审批通过的住房租赁资产证券化产品共14单,涉及融资规模达786.4亿元。

我国目前的租赁住房证券化项目主要分为三个步骤:1、原始权益人和基金管理人成立私募基金,并出资认购全部份额,同时管理人成立专项计划。2、原始权益人将基金的份额转让给专项计划,获得对价。而专项计划是基金的资金实缴方。3、重资产模式中专项计划通过购买项目公司股份(包含物业产权),获取物业未来的租金收益。轻资产模式没有产权,一般是通过向项目公司发放贷款、购买债权或受益权来获取物业未来的租金收益。

资产证券化是长租公寓企业盘活存量资产、快速扩张规模、获取收益的有效途径。根据国际经验的启示,可以期待在未来运营商将从发行类REITs转向以具有稳定现金流的成熟物业为基础资产发行公募的REITs。

发达国家住房市场结构合理,体系完备

1、发达国家租售并举为常态

从国外住房市场的情况来看,无论是发达国家,还是发展中国家,租赁房都是不可或缺的一部分。而我国曾经一度实施的房改政策,造就了84%的住房自有率,远高于其他国家。同时,我们可以看到通常一个国家的核心城市住房自有率都低于全国平均水平。

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 表:各国及城市住房自有率对比(%)

发达国家住房长期投资回报率较高。房价和年租金的比值可以表示投资房屋用于出租的资本回收期。2017年中国大陆的回收期基本高于大部分的国家和地区,就国家的大城市而言,租金回报率普遍在2.5%到5%之间,上海的回报率(2.1%)基本低于大部分国家的大城市。

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  图:2017年各大城市税前总租金回报率

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  图:各国住房租赁市场对比

通过对各国租赁住房政策的简单梳理,可以总结出成熟租赁市场必要的几个条件。

一是供应主体上以市场为主。因此各国在租赁市场发展后期都逐渐由私人业主或者专业机构提供租赁住房。我国还处于租赁住房市场的初步发展阶段,应该由政府、国企带头兴建租赁住房,以形成示范作用,后期再逐步回归监督职能。

二是完善的租赁政策法律体系。政府借助市场力量增加租赁住房供给的同时,逐步建立完善的租赁政策法律体系,我国尚未有相关较完善的政策法律,但是政府提出的租赁住房指导性文件已精准地概括了国际成熟租赁市场的这几个要点,在未来可以预计我国将逐渐由政府引导,建立和完善租赁住房市场。

2、美国、日本具有代表性的公寓运营公司

EQR(Equity Residential)是一家美国房地产投资信托公司,专注于在城市和高人口密度的郊区以及沿海地区的租赁物业的获取、开发和管理,截至2017年底,EQR已投资305个物业,包括78611个公寓单元,大部分为完全自有。EQR目前市值约为人民币1500亿元,是美国最大的上市公寓运营商。

EQR于1969年成立,1993年在纽交所上市。EQR一直保持着稳健的财务政策,近年来的资产负债率保持在50%左右。营业收入也稳定在160亿元至180亿元之间。EQR通过统一运营标准,来提供标准化的物业服务和专业的维修服务,并降低单位运营成本,规模效应使其管理费用率达到2-2.5%,为同行业最低,比平均水平还低一半。

大东建托(Daito Trust Construction)成立于1974年,是日本最大的租赁住宅资产管理公司,目前市值大约为人民币800亿元。截至2017年,大东集团管理的房屋数量已超100万套。根据链家研究院报告,大东建托自2008年后,在不动产业务方面都采取包租模式。即房东和大东建托旗下的物业管理公司签订托管合同,同时向物业管理公司收取租金。此后,物业管理公司再自行与房客签订租房合同,从房客处收取租金。

EQR和大东建托分别是集中式公寓和分散式公寓经营的良好示范。

根据EQR的发展经验来看,从跑马圈地到精准经营,集中式公寓的核心最终还是需要落在年轻人较多的发达城市,并且要尽早抢占市场和交通便利的房源位置,后期就会逐渐形成进入壁垒。再配合良好的融资渠道、后期运营管理,形成规模效应,最终依靠稳定的租金收益持续运转。

而从大东建托的经营特点来看,对从私人业主处获取的房源进行管理,分散式公寓需配合其他相关服务获得租金以外的增值收益。例如租赁产业链条上的租赁房屋的建造、设计,房产信息网站,看房的租赁中介公司等等。为获取房屋业主信任以及市场口碑,分散式公寓还可以像大东建托一样通过电视广告、互联网的方式提高品牌认知度